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《金融市场研究》 持有人会议制度的德国启示

发布日期:2020-02-11 22:00   来源:未知   阅读:

  摘要:德国债券持有人会议最初的功能是服务于发行人在陷入危机时进行的债券重组。伴随后续市场不断发展,该制度目前已发展成为存续期公司债券进行重组的常规途径之一,为提升德国债券市场吸引力发挥了积极的作用。本文对德国债券持有人会议制度的规则体系、决议权限、决议机制和召开程序等事项进行了系统研究,并总结其对我国完善债券持有人会议等制度的若干有益启示。

  (Gl?ubigerversammlung,也可直译为债权人会议制度)起源于1899年, 最初的功能是服务于发行人在陷入危机时进行的债券重组。伴随后续市场不断发展,为吸引更多投资者投资德国公司债券,立法者对其债券持有人会议制度进行持续的完善。目前,该制度已具备了完备的规则体系和成熟的运行机制,并逐渐发展成为存续期公司债券进行重组的常规途径之一, 为提升德国债券市场吸引力发挥积极作用。

  德国法意义上的债券重组,是通过变更债券募集说明书中约定债券偿付重要安排及发行人、持有人各自权利义务的核心条款

  (Anleihenbedingungen,以下简称“债券核心条款”)的方式予以实现的。在债券存续期间,债券核心条款的变更须以发行人与持有人形成合意为前提。债券持有人可通过两种法定途径统一作出同意变更的意思表示:一是全体持有人签订内容完全相同的协议,一致同意进行变更;二是全体持有人经集体多数决,以决议形式同意变更。其中,后者须借助持有人会议机制予以实施。

  德国债券持有人会议制度的规则体系由具有普遍适用的强制性法律规范和以市场成员自由意志为基础缔结的契约条款共同构成。在法律层面,德国《债券法》

  (Gesetz über Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen,SchVG) 作为最主要的上位法,通过对持有人会议的决议权限、决议机制、决议效力和召开程序等事项进行明确规定,正式确立了债券持有人会议制度的法律地位;在实践中,召开持有人会议往往还需同时适用证券法、公司法等其他领域相关法律规定。在契约层面,市场参与者则通过在募集说明书中对持有人会议相关事宜作出约定,从而在合同条款层面确立该制度。

  德国最早的《债券法》颁布于1899年(以下简称1899年《债券法》),其中规定债券重组须以发行人陷入危机为前提,并对重组方案的内容和持有人会议的召开程序等作出了严格限制。但鉴于债券的存续期普遍较长,即使未陷入危机的发行人, 往往也会因情况的动态变化产生对债券进行重组的客观需求。因此,1899年《债券法》的限制性规定在实践中降低了德国债券市场的吸引力。为解决这一问题,德国于2009年修订了《债券法》(即现行《债券法》),对债券持有人会议制度的设计作出若干调整,以期在有效维护市场运行秩序的前提下,充分赋予市场主体自主选择空间,提升债券重组以及持有人会议制度的效率和灵活性。

  第一,德国持有人会议制度原则上适用于发行后整个债券存续期间的重组。1899年《债券法》规定,发行人只有在陷入发生停止支付债券本、息或进入破产程序的危机时,才可召开持有人会议对债券进行重组。而根据现行《债券法》的规定,通过持有人会议方式进行的债券重组已不再要求以发行人陷入上述偿付危机为前提,从而将其适用范围扩展至包括债券违约前和违约后的整个存续期。而在发行人进入破产程序后,明确规定《债券法》债券重组等事宜将优先适用《破产法》等相关规定。第二,制度设计的核心是维护债券作为标准化产品的持续流通性。鉴于持有人会议制度适用于债券存续期间,《债券法》的立法者希望经重组的债券,后续仍可在二级市场进行正常流通。因此,德国债券持有人会议制度的设计核心在于确保经过重组后,每单位份额债券上仍附带有完全相同的权利和义务,从而维护其作为标准化产品的自由交易和流通属性。第三,持有人会议制度的适用以契约条款的事先约定为法定前置条件。《债券法》并未强制要求适用持有人会议制度, 而是规定不得通过持有人会议对募集说明书中未事先约定的事项进行决议。因此,契约条款的事先约定是适用德国持有人会议制度的法定前置条件。同时, 立法者希望能够赋予制度适用更多的灵活性,因此规定市场主体在制定募集说明书条款时享有较大的自主决定空间,可对如下事宜进行自由约定:一是在债券重组时是否选择适用持有人会议制度;二是在法定框架下,自主决定持有人会议决议的权限范围;三是在程序上自主设置高于法定要求的决议比例。鉴于投资者并不参与募集说明书条款的制定,因此《债券法》实质上将是否以及如何适用持有人会议制度的选择权赋予了发行人,而投资者(债券持有人)则根据契约条款的差异,给予不同的市场定价,进而对发行人的条款设置形成市场化机制下的制约。

  根据《债券法》的规定,德国债券持有人会议的权限共有两项,分别为变更债券核心条款和指定持有人共同代理(Gemeinsamer Vertreter der Gl?ubiger)。

  债券重组的实质是变更募集说明书中的核心条款。《债券法》的立法者并未尝试穷尽债券核心条款的范围,而是采取列举的方式明确将若干最为重要的事项(“特别事项”)纳入变更债券核心条款的范围,具体包括:(1)变更付息日期或减免利息;(2)延迟本金兑付日期;(3)减少本金;(4)在破产程序中放弃优先清偿顺位;(5)将本期债券转换或置换为发行人股票或其他种类的证券;(6)变更或放弃担保;(7)变更偿付货币;(8)放弃在发行人违约情形下宣布债券加速到期的权利;(9)变更债务人;(10)变更其他重要条款。在实践中,市场参与者可根据相关法律法规和具体情况对核心条款的内容和范围予以进一步的个性化约定。

  《债券法》赋予持有人会议的另一项重要权限是指定共同代理以维护全体持有人的共同利益。在指定方式上,除持有人在存续期通过债券持有人会议进行指定外,发行人也可提前在募集说明书中直接指定共同代理。《债券法》并未强制要求适用债券持有人共同代理制度。但在发行人进入破产程序后,法院须依职权召开持有人会议并组织持有人就是否指定共同代理进行决议。鉴于集体多数决的适用须以契约条款的约定为前提,因此若募集说明书未做事先约定,持有人事实上只有在发行人进入破产程序后方有机会通过集体多数决的方式指定共同代理。实践中,发行人指定共同代理的目的主要是便于和持有人进行沟通联络,降低沟通成本;而持有人方面则是希望借助共同代理及时了解发行人的生产经营等信息,充分保障自身知情权。因此,债券持有人共同代理往往由审计机构、律师事务所、公证处、信托机构等具备资本市场专业知识,且对发行人情况较为了解的机构担任。债券持有人共同代理的职责包括法定职责和持有人委托其行使的与债券相关的其他职责。前者是指法律所规定共同代理应履行的职责,主要包括持有人会议的组织召开等工作。除上述法定职责外,债券持有人还可通过集体多数决方式将包括自主决定变更债券核心条款等在内更多职责委托给共同代理行使。立法者希望赋予债券持有人最大限度的灵活性,因此对委托事项的范围并未做出实质性的限制。但为保护持有人的合法权益,《债券法》的立法者同时对授权共同代理自主决定变更债券核心条款或放弃行使持有人相关权利的情形表现出十分审慎的态度。首先,此类授权须经持有人会议以绝对多数决方式表决通过后方可进行,即意味着发行人不得在发行文件中直接设置相关条款提前进行授权。同时,《债券法》还规定此类授权须明确具体适用情形,即持有人会议的决议不得一次地将自主决定变更核心条款的权利概括性地授予共同代理。共同代理应严格按照授权范围履行职责,并及时向持有人报告履职情况。同时,共同代理有权向发行人要求提供履行职责所需的所有必要信息,发行人应当予以配合。此外,持有人若已通过决议方式委托共同代理代为行使某项权利,则除决议有明确约定外,个别持有人对该项权利的行使将受到限制。此外,为最大限度保护持有人的合法权益,《债券法》还特别规定持有人可随时以集体多数决的方式解除共同代理的职务而无须提供任何理由。同时,共同代理在未能尽职履责或未按照授权内容履行职责时,还应承担相应的法律责任。债券持有人会议的决议机制和决议效力

  德国债券持有人会议采取集体多数决机制(Mehrheitsbeschluss)对相关事项进行决议,该机制也是整套制度体系的核心。集体多数决机制的适用同样以契约事先约定为法定前置条件。集体多数决的标准

  德国债券持有人会议原则上依据简单多数决的标准进行决议。债券持有人按各自持券规模享有表决权并进行表决。首先,参会持有人所持的表决权应达到本期债券存续总表决权的半数以上,会议方具有决议行为能力

  (Beschlussf?higkeit)。同时,会议决议在通常情况下应当由参会持有人所持表决权的半数以上通过。此外,对债券核心条款进行实质性变更(eine wesentliche ?nderung)则须适用绝对多数决(qualifizierte Mehrheit)机制,即决议须经参会持有人所持表决权的百分之七十五同意方可通过。同时《债券法》还特别强调,上文中所提及特别事项的决议须适用绝对多数决。与此同时,为提高决议效率,《债券法》同时还规定持有人会议的参会表决权未达到法定要求时可再次召开会议。第二次会议原则上对持有人的出席比例不设限制。但针对须适用绝对多数决决议的事项,会议在参会持有人所持表决权比例须达到25%以上时方具有决议行为能力。集体多数决决议的效力

  实质上看,集体多数决的效力即为持有人会议决议的效力,原则上体现为对持有人和发行人的约束效力两个方面,而前者和后者的实现均须以契约事先约定为前提。首先,持有人会议的决议直接对包括持反对意见在内的同期债项全体持有人产生同等约束效力(kollektive Binding)。这种限制个别持有人权利行使的约束效力是《债券法》项下集体多数决最为核心的基本原则。同时,集体多数决的决议并不必然对发行人产生约束效力,而须以与其达成合意为要件。当然在实践中,发行人有时会事先约定涉及特定事项的持有人会议决议无须征得其同意即可执行。但溯其本质, 此类约定仍是发行人提前作出的表示同意持有人会议决议内容的意思表示。

  在集体多数决机制项下,持有人权益的保护须建立在其事先已充分掌握决策所需必要信息的基础之上。因此,立法者将公开性原则确立为债券持有人会议制度的基本原则之一,并着重从两个维度充分保障持有人的知情: 一是契约条款的透明性原则(Transparenz des Leistungsversprechens),即要求必须在契约文件中对涉及发行人和持有人权利义务,债券偿付相关的重要信息予以充分披露;二是持有人会议各流程的公示制度, 充分保障持有人在会议召开、表决和执行等全部环节中的知情权,以有效维护自身权益。

  同等对待原则是指全体持有人均享有债券所附的同等的权利和义务,持有人会议的决议对全体持有人产生同等约束效力。这一原则实质上杜绝了通过集体多数决决议对个别持有人单独予以特殊的优待或不平等待遇,也排除了债券发行人和个别持有人达成个别合意的可能性。除保护持有人外,该原则背后的另一立法考量则是确保相同份额的债券均有完全相同的权利和义务,从而维护债券的标准化属性。

  虽然《债券法》的立法者致力于提升持有人会议机制的灵活性,并在适用方面赋予市场参与者较大的自主决定空间, 但为防止持券规模较高的持有人滥用集体多数决机制侵害中小持有人的合法权益,《债券法》同时对决议的内容作出了限制性规定:首先,债券重组事项中涉及增加持有人义务的内容须适用法律保留原则。除法律有明确规定外,任何人不得以任何形式为债券持有人新设置募集说明书未约定的义务。此外,违反同等对待原则的决议无效,除非受到劣后对待的持有人明确表示接受此种安排。

  从法理角度讲,鉴于集体多数决机制构成了对个别持有人权利的限制,其决议程序的公平、公正性对于持有人合法权益的保护就显得尤为重要。因此,《债券法》以充分保证持有人的知情权为出发点,对会议从召开到决议执行的全部程序作出了详细规定,以最大限度维护决议机制的程序正义。

  具体内容上,德国债券持有人会议充分借鉴了其上市公司股东大会的程序性规定。传统的德国法学界曾认为股票和债券的持有人在属性上存在本质差异而对两者进行了严格区分,现行《债券法》则明显呈现出近年来债券持有人会议与股东大会在程序上愈发趋同的立法趋势。此趋同的基础在于两者同为证券持有人,在通过集体决议机制维护共同利益的原理方面具备较大的共性。

  德国债券持有人会议原则上由发行人或持有人的共同代理召集。与此同时,持券规模超过5%的持有人出于如下事由也可以书面方式提议召开会议:任命或免除债券持有人共同代理;根据法律规定,要求撤销违反同等对待原则的持有人会议决议;出于特殊利益须召集持有人会议。同时,在召开会议的合法提议未获实现情况下,债券持有人也可直接向法院申请授权自己召集或由法院指定的会议主席召集会议。(1)会议召集通知和议程的公示:为确保债券持有人的知情权,召集人应至少提前14天开始召集持有人会议,并及时在联邦公报和其他约定披露场所同时发布持有人会议的召集通知和议程。召集通知中应注明发行人名称、注册营业地址、债券持有人会议的时间地点以及出席债券持有人会议和行使表决权所需满足的各项条件。而会议议程中则需列明需债券持有人进行决议的各项议案。此外,自召集通知发出之日起至债券持有人会议召开之日期间,债务人还应在约定网站上向债券持有人发出召集通知, 并明确说明出席债券持有人会议和行使表决权所需满足的具体条件。(2)新增议案的公示:合计持券规模占比超过5%的债券持有人可增加新议案进行决议,召集人应在债券持有人会议召开日至少提前三天发布新增议案。和召集程序相似,法院可在特定情形下行使职权保障持有人对议案进行修订的合法权利。

  首先,《债券法》对持有人会议召开的地点和见证程序均作出了强制性规定, 并要求编制并向全体持有人发送参会名册。债券持有人会议原则上应于发行人在德国境内的注册营业地址所在地召开,并由会议召集人或法院指定的其他人员主持并担任会议主席。持有人会议主席应向所有持有人发送自己编制并签署的参会持有人(或代理人)名册,并注明债券持有人的姓名、注册营业地址或住宅地址以及所持的表决权数。若债券持有人会议在德国召开,会议应由公证员进行见证并记录。同时,持有人会议依照集体多数决的原则进行决议。而为防范利益冲突,发行人或其关联公司直接或间接持有债券的, 应适用回避制度,即在决议程序中不享有表决权。《债券法》立法者并未在条款中进一步明确关联公司的定义。根据德国商法典规定,关联公司通常包含发行人的母公司或发行人实际控制的子公司。但在实践中,证券市场对关联公司的认定往往较这一界限更为宽泛。此外,债券持有人也可根据召集通知的具体要求,以书面形式委托代理人出席债券持有人会议。值得注意的是,《债券法》条款并未对表决权的计算等事宜进行单独规定,而是直接明确适用股东大会的相关法律规定。

  在持有人会议表决结束后,发行人应及时在联邦公报和其他约定场所对会议决议结果进行公示。如决议涉及募集说明书条款的修改,发行人还应同时公布条款的原始版本,公布期限自债券持有人会议次日起至少一个月。非现场会议( virtuelleVersammlung)和无会议表决(AbstimmungohneVersammlung)为减轻持有人特别是境外机构现场参会的经济和时间成本,现行《债券法》特别对会议召开和表决程序进行了创新。除现场会议外,召集人也可通过电子通信等召开非现场会议。此外,召集人还可在不召开会议的情况下,直接组织持有人对特定事项进行表决并反馈书面表决回执。无会议表决的各项程序可参照持有人会议的召集程序予以执行。持有人会议决议的异议程序(Anfechtung von Beschlüssen)鉴于防范集体多数决的滥用最终仍须以完备的法律保护机制为支撑,《债券法》特别确立了对决议的异议程序以有效维护持有人合法权益。持有人认为决议违反法律或募集说明书约定的,可在异议期(即决议公布之日起一个月内)向发行人注册地州法院提出异议。对决议享有异议权的持有人既包括在会议召集通知发布前已持券并参与表决的持有人,也包括因表决权行使受到不当限制而未能参与表决的持有人。具体而言,债券持有人提出异议的事由包括决议形式瑕疵和内容瑕疵,即决议程序或决议内容违反了法律规定或募集说明书的相关约定。同时,异议程序下的决议还将产生暂缓执行的效力(Vollzugssperre bei Anfechtung)。

  持有人会议决议原则上自表决通过之时随即生效并执行。但为维护市场运行秩序,《债券法》的立法者针对决议内容涉及变更募集说明书核心条款的情形作出了特殊规定:首先,此类决议的执行则须待异议期届满,且无人向法院提出异议或法院最终已作出不支持异议的判决后方可进行。此外,议案的生效还须完成相应凭证或文件条款变更,而登记托管机构有权对申请变更的材料是否满足形式要求进行独立判断。

  德国和我国同属大陆法系国家,在法律渊源和体系等方面均具有较明显的相似性。同时,德国债券持有人会议制度以包括《债券法》在内的成文法作为支撑,从强制性规则层面对会议等各事项进行了系统规定,并同时将契约条款作为实施持有人会议制度的现实途径。这一模式与我国债券市场同时以《公司债券发行与交易管理办法》、《非金融企业债务融资工具持有人会议规程》等普遍适用的规则和募集说明书条款为基础的制度建设思路十分相近。因此,德国经验对我国债券持有人会议等制度的建设具有较高的借鉴价值。

  针对强制性规范和契约条款在适用效力、制定程序等方面的不同特性,德国立法者在制度构建上对两者的功能进行了巧妙区分,以期最大限度激发其债券持有人会议规则体系的协同效应。首先,德国强制性规范的核心功能之一是为集体多数决议方式进行的债券重组提供法律基础。为保证持有人会议通过的决议可约束没有参加会议或对于会议决议持反对态度的持有人,甚至在某种程度上限制其实体权利,须以法律形式正式确立集体多数决决议的法律约束效力,这也是德国债券持有人会规则体系中强制性规范所发挥的最为核心的功能。此外,强制性规范的另一功能是为持有人权益提供程序性保障。纵观《债券法》的条款,其内容基本未涉及对持有人实体权利的调整,而是主要集中于对持有人会议的程序性规定。这事实上体现出在集体多数决机制项下,德国立法者致力于通过维护决议程序的公平公正性保障持有人合法权益的立法思路。同时,契约条款则通过维护会议机制的灵活性,发挥了保护持有人实体权利的功能。集体多数决的决议实质上涉及对个别持有人实体权利进行限制。鉴于强制性规定具有普遍适用效力,为最大限度避免因条款规定过于刚性而侵害持有人合法权益的极端情况,德国立法者将对持有人实体权利进行处置的功能交由契约条款实现,并赋予机制适用较大弹性。这一设计的优势首先在于发行人可根据自身特点对集体多数决事宜进行个性化设置,较为灵活。同时,契约的缔结以双方合意为基础,持有人在选择购买债券时就已对集体多数决机制的适用和后果具备充分预期, 并对是否让渡部分实体权利进行审慎评估,从而有效维护自身权益。

  对规则制定者而言,持有人会议制度建设的主要挑战在于如何同时有效维护市场的运行秩序和个别持有人的合法权益。前者的核心在于维护债券的标准化属性, 而后者的实现则在于有效防范集体多数决的滥用。对此,《债券法》立法者选择通过针对性地统筹建立系统性多重保护机制,并在持有人会议制度中予以衔接的方式实现对两者的有效平衡。

  鉴于经重组后的债券仍可进行正常流通和交易,其标准化属性的绝对确定性和稳定性对于维护后续市场交易和流通秩序具有决定性影响。为避免持有人会议决议使债券的这一属性受到破坏或属于不确定的状态,从而影响市场正常运行秩序, 立法者设立了多重机制以维护重组后债券在法律状态方面的稳定性。首先,《债券法》确立的同等对待原则要求每单位份额债券上仍附带有完全相同的权利和义务, 从而为维护重组后债券的标准化属性奠定了法律基础;此外,涉及重组内容的决议在异议期内将产生暂缓执行的法律效果, 最大限度排除了募集说明书核心条款变更效力的不确定性对后续债券交易秩序的负面影响,以维护其法律状态的稳定性。最后,《债券法》还规定变更决议的生效须以在登记托管机构履行变更程序作为要件,并赋予登记托管机构根据自身判断对变更申请设置形式要件要求,从而为维护债券的标准化属性设置了双重保险机制。

  为防范集体多数决的滥用,《债券法》的立法者还同时设计了多重特殊保护机制,以实现对个别持有人权益的系统性保障:一是对决议内容的禁止性规定, 如原则上不得为持有人新设义务和不得对持有人进行区别对待等;二是在决议机制上,确立了集体多数决机制和对表决权有效性等方面的规定;三是在确立了持有人会议各项流程的公示制度,以充分保障持有人知情权;最后,持有人会议决议的异议程序也为持有人权益提供了最高效力的终极救济机制。

  根据《债券法》的规定,德国债券持有人会议并非孤立适用的制度,而是充分与其他法律制度相衔接,构成了一套完整的规则体系以维护市场运行秩序和保障持有人权益。一是与证券法律制度的衔接。公开性原则和会议程序是德国持有人会议衔接证券法律制度最突出的表现。前者实际上是证券法信息披露原则的延伸;后者在表决权的计算等方面则直接参照上市公司股东大会的规定予以执行。二是与破产法律制度的衔接。《债券法》与破产法律制度的衔接主要体现在调整范围上。考虑到发行人破产程序后,《债券法》意义上的持有人会议原则与破产法意义上的债权人会议形成了竞合。因此《债券法》明确规定破产法相关规定的优先适用,从而同时避免了两种制度在法律适用衔接上的冲突与真空。三是与司法救济制度的衔接。德国债券持有人会议在衔接司法救济制度方面的最大特色是赋予法院的广泛职权。与英美法系不同,德国法院在债券持有人会议制度的适用中扮演了更为积极的角色。一是在持有人关于召开会议等权利无法实现时,法院可直接通过授权持有人或会议主席召集会议保障会议的召开;二是设置了异议期,即在持有人对决议提出异议后,须待法院作出最终裁定后方可执行,从而最大限度维护了市场秩序和持有人的合法权益。

  在实践中,债券持有人具有人数众多且分散的特点,沟通和集体行动成本较高。特别在债券偿付出现风险的情况下,各持有人若独立开展维权活动,不仅需持续投入较高经济及人力成本,也不利于其迅速整合力量,通过协调一致的行动在各方力量博弈过程中充分利用团体优势地位增强话语权。因此,持有人往往需要建立并借助特殊的集体行动机制以解决上述问题。根据德国《债券法》的设计,持有人可授权共同代理直接参与债券重组和破产程序中,从而不仅有效提高了行动效率, 也降低了行动成本。同时,《债券法》中关于共同代理的选任解聘、授权表决等机制也最大限度保护了持有人的合法权益。目前,我国债券市场已开始进行以受托管理人制度为代表的债券持有人集体行动机制的有益探索。在未来受托管理人制度的不断实践和进一步完善中,可研究借鉴德国债券法中共同代理制度的设计,在发行人成立债委会或进入破产程序等相关事项中,代表持有人一致行动,有效提升债券风险处置效率,更好地保障投资人合法权益。

  《金融市场研究》(CN10-1052/F)是由中国人民银行主管、中国银行间市场交易商协会主办,对国内外公开发行的金融类月刊,2015年被新闻出版广电总局评选为首批A类期刊。杂志发布金融市场权威信息,探讨金融领域的基础理论、金融产品创新及金融市场相关机制建设,关注金融市场的长期性课题,兼顾宏观经济等领域的重要问题研究。


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